敦方私募——2024宏观和大类资产配置前瞻
敦方私募——2024宏观和大类资产配置前瞻
摘要：我们认为当前中国经济面临外需疲弱，房地产市场缺乏顶层新机制磨底去库存，宏观反周期调控乏力等多种不利因素，也面临劳动力相对价格低下就业不足，分配失衡制约内需增长，市场化主体在当前社会环境下信心不足等长期矛盾的制约，2024年宏观环境预计仍难彻底走出低迷通缩状态。海外高利率带来的紧缩风险客观存在，国内大规模化债行动基本解除了地方政府的隐性债务集中暴雷风险，但房地产下滑带来的金融体系资产质量恶化压力进一步显现，房地产债务问题成为国内最大的金融风险点。海外降息通道预计在2024下半年打开，国内外倒挂息差的收窄在一定程度上缓解了人民币汇率的贬值压力，为国内货币政策的持续宽松创造了有利条件，国内货币宽松力度有望加大，利率水平还有缓步下行空间，人民币汇率仍将维持弱势姿态。持续多年的低利率环境和城投债资产的逐渐缺失，持续多年的低利率环境将有助于托起股票市场的估值水平，A股市场有望走出先抑后扬走势。
2024年宏观要点一：海外紧缩导致外需疲弱
2008年金融危机以来，美国史无前例地延续了多年的零利率极度宽松货币政策，疫情三年，美国更罕见地通过直升机撒钱直接向民众和中小企业主体发补贴的方式实行了强力的扩张财政政策，美国财政赤字从2019年的0.98万亿美元飙升到了2020年的3.13万亿美元（占GDP的14.9%），2021-2022年分别为2.78万亿（占GDP的12.3%）和1.38万亿美元（占GDP的5.5%），2023年美国财政赤字水平预计基本和去年持平。
美国持续多年的宽松政策，带来的最大后果是除居民主体外社会债务规模的显著攀升，随着联邦政府债务上限的一次次打破和上调，联邦和地方政府的负债率水平（债务占GDP比例）差不多由金融危机前110%的水平上升到了150%左右，在极低利率刺激下，非金融企业部门债务规模也急剧膨胀，占GDP的比重由08年的180%一度上升到2022年的360%，但本轮加息周期开始后，企业债务规模和杠杆率呈现出显著大幅下降的良性趋势。而自从次贷危机破灭以来，美国居民主体的债务规模和杠杆率始终处于稳定回落的良性趋势当中，近些年居民债务占GDP的比重维持在80%左右。
连续多年的货币和财政双宽松政策，叠加上疫情对供给端和要素价格的影响，美国经济强劲复苏的同时也引发欧美发达国家物价的飙升，2022年美国月度CPI指标一度超过9%，上一次发生这种通胀指标快速恶化的情形还是70年代石油危机时期。高通胀压力下，美联储开启了连续两年的快速加息周期，当前目标基准利率已经达到5.3%，短期和中长期限利率都一度达到了5%左右的较高水平，这一轮美联储的持续货币紧缩遏制了社会杠杆率的上升，也有效地控制了通胀形势的恶化，当前美国CPI指标已经回落到4%以内。当前市场普遍预期美联储加息周期已经结束，但较高的利率水平仍将继续对2024年发达国家的经济和物价起到持续紧缩效应，紧缩货币政策维持一段时间之后，高利率对金融体系和社会主体的紧缩效应还会滞后体现，2024年海外市场很可能重新出现类似硅谷银行事件带来的金融冲击，新兴市场也面临资本逃离的风险。
发达国家的紧缩政策和疫情结构性影响因素的终结，导致近两年中国的出口增速持续放缓，当前我国进出口增速均处于萎缩负值状态，为数不多的亮点是对俄罗斯外贸规模的大幅上升，以及新能源和电动汽车产品的强势崛起。可以预见的事，随着海外货币紧缩效应的持续和滞后显现，2024年外需增长动力预计会更加疲弱，出口引擎进一步乏力。
在疫情前半段，中国一度受益于严格的疫情管控政策，保持了制造业的产业链完整和生产效率，接收了更多的海外订单和贸易需求，但随着疫情结构性因素的消失和疫情后段严格清零等政策对产业链全球化的负面打击，制造业产业链和贸易脱钩效应开始逐步显现，诸多外资企业和外资提前脱钩撤离中国，贸易脱钩的趋势在美国的进口结构当中也可见一斑，近几年来自中国的货物占美国进口货物总规模的比例已经出现了显著下滑，差不多由高峰时期超过20%的水平下降到了15%左右，产业和贸易脱钩倾向无疑将会对中国经济的长期健康发展产生深远影响。
2024年宏观要点二：房地产行业持续低迷，缺乏长远顶层制度设计
2020下半年金融监管部门对房地产企业提出“三道红线”考核，以此为标志开启了中国房地产行业的严厉调控阶段，严厉调控叠加上疫情影响，从2021年开始一二线城市房地产市场出现了率先下滑的趋势，30大中城市商品房销售面积差不多回到了十年前的水平（下图）。2022年开始商品房市场全面低迷，商品房销售面积从2019-2021年每年差不多17亿平米的历史峰值持续回落，2022年全国商品房销售面积回落到 13.6亿平米，2023年预计只有10亿平米出头，商品房销售面积相当于只有前几年高峰时期的六成。
商品房量价齐跌，各大头部开发商资金链断裂纷纷暴雷，叠加上较差的就业和收入预期，民众购房意愿降至20年以来低位，即使在宏观管理部门陆续出台放松信贷和放松限购政策之后，居民按揭贷款的意愿仍然不高，购房贷款增速持续低于社会平均贷款增速，2023年个人按揭购房贷款余额甚至首次出现了负增长。
一级土地市场和商品房新开工面积大幅跳水，2022年全国土地购置面积和金额分别为1亿平米和9166亿元（2023年统计局停止公布土地购置数据），相较2021年基本跌去了一半，房地产投资额和施工面积也持续下滑，甚至一度出现了较大面积的交付问题。
在销售端量价齐跌，融资端持续收紧的情形下，2021年以来各大民营开发商资金链断裂连续大量暴雷，恒大、世茂、融创、旭辉、碧桂园、龙光、远洋等前50强房企（几乎都是民企）均陆续出现债务违约并陷入经营困境，企业和行业主体位置堪忧。从2024年房地产市场情形来看，在就业和收入预期依然较差，经济螺旋恶化苗头下，家庭部门购房的能力和意愿不强，房地产市场面临中长期拐点压力，需要较长时期的磨底出清。除非推出极大力度的房地产刺激政策，或者彻底调整中国的房地产市场制度，推出强力的保障房政策，通过政府行为购买或者建设大体量的保障房，才有可能抵消商品房下滑对经济增长的负面拖累效应。从长远来看，一二线城市住房市场无法像过去那样基本全靠商品房来解决老百姓的住房需求，急需构建“商品房-保障房”的长远双轨机制来解决社会结构失衡，中低收入阶层无法安居的大问题。
2024年宏观要点三：产业和金融与外部脱钩苗头
近些年外部国际环境和国内政策均出现了一些潜在长期变化，尤其是中美两个大国之间关系暗流涌动，在经济领域表现为金融和产业的长期脱钩趋势，尤其是2022年中国与其他国家截然不同的严格清零防疫政策，使得我们走出疫情打开国门的节奏滞后于全球主流国家。疫情封锁解除以来，2023年跨境人流恢复十分有限，以中美直航航班为例，疫情前的2019年中美航班每周超过300班次，2023年11月之前中美航班仅有48班次。这一外部脱钩趋势在资本流向上反应的最为明显，作为中国对外开放的自由港和桥头堡，香港地区从2022年3月份开始出现明显的资本净流出趋势（这一时点正好是中国防疫政策分叉点），香港的外汇储备由最高峰近5000亿美元下降到了4200亿美元。中国商务部最新的实际使用外资FDI数据显示，2023年1-10月，全国实际使用外资金额9870亿元人民币，也同比下降了9.4%，甚至出现了历史罕见的阶段性FDI外资净流出现象。
仍然以香港市场为例，2021下半年以来港股总市值和股票价格出现大幅缩水，香港股市主板总市值由2021年最高峰53万亿港币缩水到目前30万亿港币，主板平均市盈率回落到了10倍左右的历史低位。目前港股主板成交金额也持续缩水到了4万亿，只有高峰时期的1/3，港股融资功能基本丧失，单季度IPO融资金额已不到10亿港元。另外一方面，香港中资美元债市场经历了房地产美元债券的连续暴雷雪崩之后，债券市场也遭受了致命打击，据统计2022年香港中资美元债存量规模接近1万亿美元，多数为金融债和国企债券，房地产美元债规模大概有1700亿美元，大规模的暴雷意味着民营企业已基本丧失了境外债券融资功能，投资房企美元债的境外投资机构也遭遇了几乎毁灭性的打击，美元债暴雷和外资撤离使得香港国际金融中心地位岌岌可危。
2024年宏观要点四：国内宽松政策延续但效果不如以往
劳动力价格相对低下、社会财富分配失衡、大规模的低效率固定资产投资等长期矛盾引发国内资本回报率持续下降，在此背景下，降低利率等宽松货币措施能够减少债务利息支出，起到缓解资产负债表压力的作用，但很难激励市场化的企业和家庭部门主动增加杠杆扩大投资和消费行为，利率的下降不能阻碍信贷增速的走低，中国经济已经出现类似于流动性陷阱的宏观情形。而从金融机构资产负债表安全的角度来看，金融体系承担各种社会职能（化债、小微融资等）的同时需要一定的息差和盈利来保障自身业务安全，金融机构盈利的恶化也会使得原来潜伏的资产质量问题提前暴露进而影响金融稳定，因此国内利率进一步下调也面临重重阻力，即使在通缩的经济阶段，中国也很难像欧美前几年那样大规模实施零利率政策。
市场化主体缺乏扩张信用的同时，人们普遍寄希望于政府加大财政政策的宽松力度来扩张内需，但近些年的财政现实情形是除了疫情三年大规模的各类赤字支出以外，政府还需要通过大规模地增加政府显性债务来化解地方平台隐性债务历史问题，因此财政扩张的空间捉襟见肘。我们以国债、地方债、国开债这三个政府显性债务规模来做分析，近十来年通过地方债置换城投平台隐性债务的大规模化债操作，截至2023年10月份，地方债规模已激增到40万亿，国债为28万亿，政策性金融债22万亿，三者合计政府显性债务规模为90万亿，目前尚有地方城投平台城投债约10万亿，城投平台其他非标有息债务如果保守按30万亿估算，则地方隐性债务还有40万亿规模，按此估算中央和地方政府显性和隐性总债务规模应该不低于130万亿，差不多和GDP总量等同，每年政府债务利息支出估计需要4-5万亿，庞大的债务沉淀和疲弱的房地产市场极大限制了财政政策的发挥空间。
仍然以政府显性债务增量做分析，近几年政府每年显性债务增量近10万亿（占GDP比重超过8%），远高于公布的财政收支赤字规模。从大数来看中国每年财政收入约20万亿，土地财政为主的政府基金收入高峰时期近10万亿（2022年降为7.8万亿），总财力大约30万亿，如果按5万亿利息支出估算政府债务利息支出要占到总财力的16%。虽然宽松财政政策是无奈之下的必然选择，但由于大量的财政资源被用于化解地方历史隐性债务和偿付利息，还有大规模的各项效率较低的政府主导的固定资产投资，可额外用于保障民生拉动经济的财政政策空间其实并没有大家想象得那么大，财政政策的当务之急是调整财政支出结构提高投资效率，把钱花到保障房等能有效改善社会平衡，提升经济长期发展潜力和民众福祉的方向上来。
2024年资产配置观点一：海外进入降息周期，国内资产荒
经过两年较为快速的加息进程，美国当前的短期利率超过了5%，紧缩货币不仅在美联储资产负债表上表现出显著的缩表效应，美联储资产负债表规模由最高峰9万亿美元水平回落到了2023年底7.7万亿美元，尽管这一规模仍远远高于08年金融危机时期，但较高的利率促进了整体社会资产负债表的收缩，企业部门信用扩张放缓节奏尤为明显，通胀指标也出现了显著的回落，经济景气度、就业等短期指标都呈现出经济降温的趋势。在目前发达国家社会杠杆率仍处于极高的背景下，5%以上的高利率会对社会资产负债表形成沉重的压力，同时也会对经济扩张活动构成强烈的紧缩抑制效应。
从美国通胀和货币政策历史来看，当前利率水平基本处于过去30年以来的历史较高位置，5%的高利率是美联储针对过去十多年货币极度宽松和疫情三年财政政策极度宽松的无奈救赎行为，并不具备长期可持续性，庞大的债务负担和过去较长时期零利率环境的滋养，猝不及防的高利率可能在不久的将来引发较大的经济和金融风险。另外一方面，当前全球资源价格相对稳定，以中国为代表的亚洲国家依然具备强劲的制造业产品输出能力，预计美国通胀水平能在2024年回到温和区间，市场普遍预期2024下半年开始美联储可能就要重新进入降息通道，眼下正是配置长久期美元债券的宏观良机。
与过去两年海外持续加息所不同的是，近三五年国内一直处于一个长期的利率下降通道，经过了2022-2023年与海外反向的的宽松货币政策之后，当前国内短中长期利率均处于历史低位水平，短端银行间拆借利率不到2%，五年期国债利率维持在2.5%左右，信用利差处于较低水平，尤其是2023下半年以来，以城投债为主的信用债利率出现大幅下降，过去十来年主要依靠城投债获取高收益的金融机构主流策略模式将逐步不再适用。一方面，城投债已经被一轮又一轮的化债而大规模置换，根据我们的统计，当前城投债券存量规模仅剩10万亿出头，城投债收益率也普遍降到了4%以内，过去动则两位数收益网红城投债也几乎不见踪影；另一方面，产业信用债经过多年的持续暴雷也所剩无几，民营房地产债券几乎全军覆没无人敢碰，2024年固定收益市场将迎来资产荒，大量主流机构只能在日渐稀缺的存量城投债，金融机构二级资本债等领域继续找寻略微的超额收益机会。
2024资产配置观点二：权益市场弱基本面和低利率环境交织，或先抑后扬
基于上述分析，我们认为较弱的经济趋势将在2024年延续，2023年工业企业营收增长已趋于停滞，预计利润增速也将略低于2022年-4%的水平。从上市公司整体利润来看，2022年全部A股利润增速为0.9%，2023年上市公司利润预计会出现3%左右的负增长，上市公司盈利情况和工业企业利润较为一致。历史纵向比较来看，当前企业利润情况属于经济低迷时期的正常水平，远没有08年金融危机时候那么差，当然上游资源能源类企业的盈利能力也显著受益于前几年的供给侧改革影响。
在企业盈利没有大幅恶化的情况下，股票市场较为罕见地出现了2021-2023连续三年的下跌，我们认为除了经济潜在增速放缓，房地产市场低迷带来负面财富效应之外，很大一部分原因在于注册制推行以来股票供给量的大幅增加和原始股东的大量减持，近几年境内股票市场每年IPO融资规模维持在5000亿左右，增发融资规模更是超过IPO规模，除此之外更为大量的股东解禁减持压力大幅地推高了股票市场的流通市值，扭曲的二级市场成为股东减持收割的韭菜园。
虽然上证指数多少年来依然在3000点徘徊，但这些年以来股票流通市值已经不断膨胀，当前70万亿的流通市值已经是十年前的4倍，以衡量股票供需关系的股票流通市值/广义货币M2比例来看，当前该比例系数处于24%左右的合理水平，也并不算很低，可以说A股市场长年处于赚了市值没有赚指数的尴尬境地。
从估值水平来看，近三年AH股票市场估值水平持续走低，中港两地股票市盈率均跌至10倍左右，远低于美国标普500指数24倍的水平，如果再考虑到当前中国无风险利率远低于美国的情形，这种估值倒挂情景就愈发让人匪夷所思了，难道只是美国市场过度乐观给了美股很高的估值风险溢价？
从国内股票和债券市场估值平衡的角度看，如果我们用10年国债收益率的倒数（100/国债收益率）作为无风险资产的估值水平，长期来看无风险资产估值越高（利率越低），股票的估值水平也相应越高，这个一般性的结论也较为符合逻辑常理，甚至在很多时候，无风险资产的估值趋势都表现出了较为明显的领先走势，但从2021年以来，国内利率一直处于下行通道，而股票市场估值却一反常态地处于估值下降通道，两者呈现出较为异常的长期“喇叭口”，这个反常现象除了市场对经济潜在增速放缓的预期之外，或许也只能用股票供应量的大幅增加来勉强解释了。
综上分析，我们认为当前中国经济面临外需疲弱，房地产市场缺乏顶层新机制磨底去库存，宏观反周期调控乏力等多种不利因素，也面临劳动力相对价格低下就业不足，分配失衡制约内需增长，市场化主体在当前社会环境下信心不足等长期矛盾的制约，2024年宏观环境预计仍难彻底走出低迷通缩状态。海外高利率带来的紧缩风险客观存在，国内大规模化债行动基本解除了地方政府的隐性债务集中暴雷风险，但房地产下滑带来的金融体系资产质量恶化压力进一步显现，房地产债务问题成为国内最大的金融风险点。海外降息通道预计在2024下半年打开，国内外倒挂息差的收窄在一定程度上缓解了人民币汇率的贬值压力，为国内货币政策的持续宽松创造了有利条件，国内货币宽松力度有望加大，利率水平还有缓步下行空间，人民币汇率仍将维持弱势姿态。持续多年的低利率环境和城投债资产的逐渐缺失，导致国内金融投资机构降普遍面临资产荒的困扰，即使在弱经济基本面下，持续多年的低利率环境将有助于托起股票市场的估值水平（在高股息股票上已有所体现），国内资本市场也有望迎来更多的呵护维稳政策，减少股票供给增量，活跃资本市场的政策措施值得期待，2024年股票市场或能走出先抑后扬的走势。
（完）
