中国还有加杠杆的空间么

中国还有加杠杆的空间么

作者：敦方私募

       2022年底国内疫情防控政策调整，人们本来对今年中国经济的复苏充满了乐观预期，但从2023上半年情形来看，出口需求受到外围紧缩政策和国外产业链调整的影响，近几个月连续出现了负增长，1-5月按美元计价累计进出口金额分别为1.0万亿美元和1.4万亿美元，累计同比增速分别为-6.7%和0.3%，对比2021-2022年29.6%和7%的出口增速要低不少，尽管近期汇率开始小幅贬值但年内外需疲弱趋势预计无法改变。

       举世瞩目的房地产市场在历经一年多惨烈去杠杆暴雷后，今年在诸多救市政策下呈现出购房需求短暂反弹后又归于疲弱的态势，1-5月商品房累计销售面积4.6万平米（同比-0.9%），累计销售金额5万亿元（同比8.4%），多数开发商仍然挣扎在去杠杆保交楼的生死线下。从大宗消费品产销数据来看，前5个月空调冰洗等大家电产销同比增速维持在15%左右的较高水平，但汽车和手机产销不佳，汽车累计产量1054万辆，同比增速6%，智能手机累计出货4.15亿台，累计同比-8.5%。官方公布的5月份城镇调查失业率为5.2%，16-24岁青年人口调查失业率高达20.8%，高校毕业生就业情况不容乐观，疲弱的就业市场和收入预期可能导致后续消费需求继续低迷不振。

      在经济复苏态势疲弱，面临短期通缩压力的情形下，人们普遍寄希望于出台更大力度的总量和结构性经济刺激政策，而多数的总量政策的作用点都离不开社会各部门的资产负债表，那我们不妨从社会各部门财务杠杆率的角度来分析一下后续宏观政策可能面临的约束和困境。

财政还有加杠杆的空间么？

    截至2022年，中国GDP名义值121万亿，社会融资存量规模344万亿，（占GDP的284%）其中银行信贷余额219万亿（占GDP的181%），中央和地方显性债务合计（包含国债、地方债和政策性金融债）余额81万亿（占GDP的67%），如果加上地方政府隐性债务目前主流预估数大概有50万亿（含15万亿城投债券和其他有息负债），这样算的话政府显性和隐性债务规模高达130万亿（占GDP的107%）。

图1. 中国总杠杆率与政府显性负债率（含政策性金融债），%GDP

        美国政府目前债务上限为32万亿美元负债率约120%，日本政府负债率超过200%，对比下来我们公共部门似乎还有继续扩张财政加杠杆的空间，但我们的公共部门债务存在两个比较致命的弱点：一是地方隐性债务在多年化解之后规模依然庞大，这些债务利息较高甚至部分超过两位数，导致地方财力捉襟见肘债务可持续性较差，存在较大的债务现金流压力，保守按130万亿政府显性和隐性债务融资利息3.5%估算，政府每年利息支出要超过4.5万亿。另一个弱点是土地财政依赖度高，2022年全国公共财政收支分别为17万亿、25万亿，卖地收入主导的政府性基金收入仍高达7.8万，房地产市场机制的变化无疑在短中长期视角内都会对地方财政形成根本性的影响，土地收入的减少会限制财政政策的作用空间。正是在上述现实情形的约束下，近几年除了财政赤字扩大之外，中央利用显性的地方债工具大量置换隐性地方债的趋势十分明显，直接导致当下地方债存量规模已经远超中央国债（下图），除此之外国有商业银行应该也主动和被动参与了不少化解隐性债务的社会职能。

图2. 中央和地方政府显性债务余额（含政策性金融债）

图3. 历年财政收支和政府性基金收入情况

        实际上从财政赤字和政府显性债务增幅来看，2015年以来的财政政策一直都是非常积极的，尤其是2020年疫情以来，三年财政赤字年均值超过5万亿，政府显性债务每年增加接近10万亿的天量，过去几年财政政策的扩张力度不可谓不大。

图4. 公共财政赤字和中央显性债务增量（国债、地方债和政金债增量）

        综上来看，目前公共财政体系要维持庞大的债务存量滚动和现金流支出，确保不发生地方隐性债务违约的系统性金融风险，已属十分费力，再考虑到卖地基金收入的显著下滑，财政显然没法再做大规模的激进扩张了，未来几年估计只能继续压低市场利率，并维持目前较高的年度赤字和债务增加额，逐步实现地方隐性债务风险的缓解和消除。

居民部门有加杠杆的意愿么？

      当前居民户贷款余额78万亿，占整体233万亿贷款余额的三分之一，由于社会文化属性和金融服务供给的限制，中国居民部门历来以高储蓄率著称，绝大多数居民的负债形式都是按揭房贷，当前极高的房价收入比和较低的就业收入预期无疑限制了居民加杠杆的动机，所以才出现老百姓纷纷抢着提前还清房贷的现象。再加上人口结构长期变化的影响，居民对未来房价像过去那样持续高涨的预期降低甚至已经打消，房住不炒的长期目标必须坚持，房地产调控政策在降低利率，甚至放开限购等方面可以作用的空间有限，居民部门大幅加杠杆的基础不太存在。

图5. 居民户部门信贷余额走势

        相反由于高房价收入比，劳动力相对价格较低的长期原因，社会财富分化加剧的矛盾仍然会十分突出。例如根据招商银行2022年报披露的数据显示，其零售客户总用户数1.84亿户，客户总资产12.1万亿，但是占客户总数2.25%的金葵花和私人银行客户掌握了81%的零售客户总资产，分配失衡的突出矛盾可见一斑。招行零售客户各组别资产分布如下：1.私人银行客户13.48万户（日均资产超1000万元），占总户数0.07%，资产3.79万亿，占零售客户总资产的31.3%，人均资产2812万元。 2.金葵花客户400.8万户（日均资产超50万，不含私人银行客户），占总用户数2.18%，资产60765亿元，占零售客户总资产的50.2%，人均资产151万元；3.普通客户1.8亿户，占总用户数97.75%，资产22564亿元，占零售客户总资产的18.5%，人均资产1.25万元。

    因此在劳动力相对价格没有显著提高，住房等社会保障严重缺失，普通老百姓缺乏有效购买力的情形下，内需不足和高储蓄率的结构问题会一直存在，现阶段让居民部分加杠杆无异于缘木求鱼。

企业是否愿意按市场化原则加杠杆？

        目前企事业单位部门信贷余额150万亿，短贷和长贷的比例大概为1:2，企事业单位信贷的增长成为驱动社会融资和货币扩张的重要动力。

图6. 企事业单位各项信贷余额走势

        站在市场经济的角度来看，企业的决策是受经济效益驱动的，企业加杠杆的动力源自于企业的盈利预期和资本回报预期，财务上的依据是ROE或者ROIC等投资回报率指标。现实情形是大概从2016年供给侧改革以来，企业利润率呈现出上游矿产能源行业和国有企业利润率显著超过中下游制造业和民营企业的特征，当然部分原因也是受益供给侧改革的上游矿产能源类企业本身就是国有企业居多。当前较为突兀的是私营工业企业利率率已经跌到3.5%的极低位置，这样的利润率环境无法支持实体经济的大规模扩张投资增加产能。

图7. 采矿业、制造业、电力热力行业利润率走势                          图8. 国有企业、股份企业和私营工业企业利润率

   . 

        综上我们认为跟十年前相比，当前宏观环境确实面临着社会存量杠杆高企，各种结构失衡矛盾突出的问题，房地产市场既不敢放开过度刺激，也没法持续忍受地产低迷带来的连锁反应。货币和财政总量政策在作用空间和效果上都大受限制。货币适度宽松维持较低利率将成为高负债局面下的一种中长期必然选择，为了提振外需一定幅度的汇率贬值也属情势所迫，但进一步的压低利率甚至零利率却会对银行体系的息差和盈利能力产生严重影响，进而影响到金融体系的稳定性和货币扩张能力，因此货币政策的空间其实是有下限的。在地方债务压力较大，土地财政模式矛盾日益突出的情形下，公共部门要充分考虑自身财政赤字持续偏高和债务安全性的问题，积极财政政策的作用空间也没有想象得那么大，财政纪律的丢失蕴含着中长期通胀风险，财政维持总量扩张的同时存在调结构的客观压力，一方面要改变原先的铁公基粗放低效模式，精兵简政缩减低效支出；另一方面需要将更多的资源投向保障民生，缓解社会经济失衡的领域，操作难度不小。当下更多的宏观政策见效必须依赖于社会体系内部各种结构失衡的调整和理顺，改善缓解分配失衡，大力发展服务业提升劳动力相对价格；在房地产行业推行双轨制，提振房地产市场的同时，用扩张财政带来的资源在一二线城市大规模兴建保障性租赁房，既能拉动经济保障民生，也能尽量减少对商品房和土地财政的冲击。只有坚持调结构民生优先的政策方向，才有可能顺利度过当前的资产负债表修复阶段，避免在经济增长中枢下滑的拐点阶段掉入中等收入陷阱，构建出一个和谐充满希望和创造力的社会经济状态。