垃圾债市场投资机会

垃圾债市场投资机会

作者：敦方私募（转载请注明来源）
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    自2014年国内信用债市场打破刚兑以来，中国债券市场经历了2014-2020年打破刚兑信用恶化阶段，以2020年华晨永煤违约为标志，2020年之后国内债券市场逐步进入漫长的信用恢复重建期，债市打破刚兑的同时信用市场近些年来呈现出政府和城投平台主导、民营主体逐渐退出的趋势。由于相关法律机制和金融体系的不完善，客观来说国内债券市场并不存在类似美国成熟市场的高收益债市场，以一级债券发行市场为例，能够接受8%以上较高利率发行债券融资的主体要么是市场上没有信誉的民营企业（包括以前受政策限制的房地产企业），要么是严格受监管的城投平台类预算软约束主体，以现阶段的市场体系和机制，高利率发行的民营企业没有投资者敢投资，敢于高成本发行的城投平台主体又受制于政府隐性债务的种种监管约束，因此债券一级市场的有效性和市场化融资功能是下降的，只有公字头的平台大国企，和一些不差钱的主能够在债券一级市场实现融资功能，越来越多的普通民营主体被排斥在债券直接融资市场之外，这里面有法律机制和金融体系不完善的原因，也是过去几年民营主体逃废债信用缺失所带来的苦果。

图1、当前信用债市场存量规模情况

      现阶段市场所说的高收益债券市场，更多的是低流动信用债市场的一种存量机构博弈，当一些债券基本面出现了瑕疵和硬伤，或者持仓机构面临自身一些风控和流动性原因的时候，被迫在低流动性的二级市场上低价抛售债券，形成了价格洼地，吸引到小部分机制灵活风险偏好高的投资者“捡漏”低位买入，买入之后的一种结果是安全兑付或者顺利解决获利颇丰，另一种后果是发行人躺平赖债了，二级投资者损兵折将甚至血本无归，这两种情形在二级垃圾债领域都频频发生，尤其是这些年各类发行人大肆的信用损害和逃废债，使得信用债市场显著萎缩，机构投资者草木皆兵多以一刀切用脚投票而告终，尝试二级低价接盘的“秃鹫”投资者也频频遭遇了火中取栗被烫伤烧尽的结局。

图2、近年信用债市场违约概况

    目前信用债市场的格局是，一方面主流机构投资者对中低评级信用债采取一刀切用脚投票规避风险彻底离场，另一方面监管不断提高了投资者进入债券市场的门槛，个人投资者几乎无法获得直接投资信用债的权限，信用债二级市场流动性日益干涸，机构恐慌抛售的时候债券二级市场价格像断了线的风筝一样一落千丈。在此情形下，催生了众多私募基金、灵活非主流机构为主的秃鹫投资者，继续在这个小众的特殊市场重复着泥沙里淘金、刀尖上起舞的游戏。从眼下小众高门槛市场格局上来说，“垃圾”债市场确实存在获取超额收益的潜在机会，中低评级信用债市场的高门槛小众特征主要体现在以下三个方面：

1、门槛高：绝大多数交易所和银行间信用债品种都不对个人投资者开放；
2、小众市场：由于风控体系和内部机制原因，大多数机构都不会允许业务部门参与高风险信用债品种，相反在有负面信息的时候，机构往往必须限时低价甩卖；
3、蓝海市场：多数债券品种均以场外大宗交易方式进行交易，一般圈外二级市场参与者无法获取市场信息并捕捉投资机会。

      经历了五六年信用市场打破刚兑的洗礼，我们认为目前能够在这个小众领域存活并追求超额收益的二级投资者除了在负债端要有长期限的配套资金之外，二级市场玩家还必须具备以下三个核心竞争力：

1、投研敏锐度和耐力：有别于主流债券品种，高收益债要求深度有效的研究和信用风险定价，秃鹫投资者不存在可不可以买的问题，只衡量什么价格买，买入时面临怎样风险收益性价比的问题，另外为了在模糊信息下获取足够的安全边际，秃鹫投资者还必须保持足够的耐力来观察市场信息和筹码的更迭，耐心地守株待兔等到最佳的出手投资机会。

2、模糊信息下的决断力：债券市场信息较为模糊不透明，很多投资机会都出现在传闻和恐慌之间，秃鹫投资者很多时候需要在较短时间内依靠有限的公开信息片段，追求模糊的正确，快速把握错杀投资品种的核心风险并作出有力决断。

2、对国情现实的理解力：有别于海外成熟市场，国内信用债发行主体主要是诸多城投平台和国企，在表面统一的规则体系之下，各种不同类型的债券面临不同的监管主体，各个区域经济和政治情况也千差万别，国企和民企的经营决策也完全不一样，因此需要更多地把握信用债市场的中国特色，有效厘清各类风险。

展望未来，总体上我们认为国内整体信用债市场处于一个较长时期的U型修复期。以 2020年底华晨集团、河南永煤等大型国企违约为拐点，金融监管当局意识到放任债券市场的信用恶化只会让市场萎缩退步，也会对金融体系安全和系统性金融风险带来潜在隐患。因此2020年之后，宏观管理部门开始着力强调打击逃废债，各地也开始提高政治站位确保地方平台和大型国企债务安全，防范系统性金融风险。因此我们判断未来3-5年是信用缓慢修复上升期，宏观管理部门不希望看到信用恶化带来的潜在系统性风险及其对金融基础体系的破坏。

    在未来几年的信用筑底修复期，我们认为以下三种投资机会是比较适合长线资金追求超额收益的。

1、有瑕疵但总体信用风险小。以各地城投平台发行的公募债为主，2008金融危机之后城投大量举债导致部分地方债台高筑，虽然经过几轮政府隐性债务的厘清和化解，但在政府显性债务、隐性债务和准政府债务之间，仍然存在诸多不甚明了的边界。近年许多城投平台信托、融资租赁等非标融资出现违约，甚至城投平台公司已经被列为法院失信执行人，但从目前情形来看，城投债（尤其公募债）安全性显著高于信托融资等非标债务，高收益城投债收益率可达到年化8-15%区间。

2、有硬伤但性价比高。产业类、上市公司类债券面临负面冲击，机构风控被动抛售砸出“黄金坑”，有大瑕疵甚至硬伤但本身质地不错兑付概率高，市场价格足够低，这类投资机会主要依赖基本面分析和综合信用研判，此类债券年化收益率多分布在15-50%区间，投资依据主要看风险/收益性价比，在足够安全边际的情形下配置，典型的例如清华控股、年初的部分地产开发商。

3、已经违约或者濒临违约。资金链断裂信号明显，或者已经发生违约债券，发行人公司面临破产重整或者清算，机构不计成本抛售。依赖债务重组、债转股、现金折价等破产重整和清算手段来获得一定清偿率，此类债券价格一般1-3折，预期1-3倍收益才值得出手，风险高投资期长，几乎没有流动性，典型的例如紫光集团、华夏幸福之类。

        总体而言，我们认为中低评级信用债市场仍然是未来3-5年获取超额绝对收益的小众蓝海，适合一些对流动性要求低，风险偏好较高的资金和小众玩家。但和任何风险投资一样，信用债市场法律和金融体系基础建设的道路仍然漫长，充斥着各种客观和人为的风险，就比如近期热闹非凡的房地产企业债券，有老板不惜投入身家积极自救的，有卖资产卖项目舒缓资金压力的，有体现诚意和市场沟通顺利展期的，也有像这两天“龙光”这样突然放任自我准备躺平挑战逃废债底线的，任何时候每一个资本市场的参与者，都是这个长期市场生态的构建者。