2026丙午，通缩阴霾下的政策和资产价格走势
敦方私募2026宏观展望摘要：随着高利率紧缩效应和财政约束的增强，美国疫情后依靠历史性大宽松带来的经济扩张动力正在逐步减弱的，美国将重新步入降息的货币宽松通道，增加关税贸易冲突也会影响美国的经济景气度，进而削弱对2026年中国出口的拉动作用。当前中国经济在宏观上遇到以下六大长期矛盾：一是劳动力相对价格低、分配失衡内需不足；二是出口依赖和贸易失衡引发贸易冲突；三是中长期需要降低房价收入比，但房价下跌不利于短期经济的矛盾；四是金融体系尚未具备市场化和对外开放的条件，经济不景气急需大幅降息，但决策部门担心降息会对银行体系形成冲击；五是急需财政扩张但政府存量赤字和债务过高的矛盾；六是长期担忧低生育率人口老龄化，短期面临巨大就业压力的矛盾。未来国内的宏观政策将围绕改善分配失衡，消费优先，就业优先和民生优先的战略方向展开，预计将通过降息，调整财政支出结构和扩大赤字，促使实际汇率升值，刺激房地产需求和增加居民收入等多个方面挤牙膏式陆续出台抗通缩经济政策。由于国际货币体系改变和中国等储蓄国的外汇储备调整，大宗商品贵金属将延续牛市，但原油等其他工业属性商品维持基本平稳，预计未来一两年中国的房地产行业仍处于低迷探底阶段，房价回升的拐点取决于抗通缩政策的时机和力度，以及居民收入和劳动力价格的企稳回升。由于企业盈利增长停滞，实际利率过高，当前主要依靠政府融资推动的货币增长模式未来或难以为继，股票市场面临社会融资和货币增速放缓，股票总市值膨胀过快的客观压力，一旦面临外部风险，或者抗通缩政策出台的节奏和力度低于预期，都可能呈现出宽幅震荡和调整的特征。
一、美元超级大宽松后，外需乏力
2008年金融危机后，美国史无前例地延续了多年的零利率极度宽松货币政策，2020新冠疫情爆发，美国更罕见地通过直升机撒钱方式实行了强力的扩张财政政策，美国财政赤字从2019年1万亿美元的水平飙升到了2020年的3.1万亿美元（占GDP比重接近15%），达到二战以来历史最高水平，强力的财政政策和劳动力市场紧缺导致疫情后美国出现一轮持续数年的工资和物价显著上涨，2022年通货膨胀CPI增速一度接近两位数，直升机撒钱和科技发展带动美国经济景气度上升，随后美联储启动一轮加息周期，其利率水平在2024年达到5%的周期峰值（回到了次贷危机前的2007年水平），2022年之后美国赤字率有所收敛但依然维持在大概5.5%的水平。
美国依赖长期的宽松货币，科技领先和消费主导型经济结构，成功摆脱了次贷危机时期家庭部门过度杠杠化的困扰。从信贷市场占GDP比重来看，美国总杠杠率维持平稳，一直维持在大概350%的水平，呈现出居民企业去杠杆政府加杠杠的特征，其中家庭部门杠杆率由2007年的98%下降到了2025年67%的水平，商业部门杠杠率变化相对不大，疫情期间企业经营困难，商业部门杠杆率一度超过90%,目前也已回落到了72%的良性水平。但由于持续多年的宽松财政政策，美国的国债规模从2007年的9万亿美元急剧膨胀到了目前38万亿的水平，政府部门杠杆率相应从42%攀升到了106%，可见过去十几年美国是典型的政府扩张信用取代民间去杠杠的凯恩斯主义历史大实践，当然这也是一个全球趋势。
长期的低利率和疫情期间历史罕见的财政大宽松，催生了美国这一轮的经济景气和美元大通胀，虽然通胀指标在2022年一度达到上世纪80年代石油危机时期，但由于高通胀持续时间较短，因此美国的长短期国债利率也只是超过了5%，并没有像历史上那样继续冲高，当然这里面也有中国、日本为代表的亚洲出口储蓄国大量投资配债美元美债的原因，中国为代表的制造业大国客观上起到了输出产能和通缩，为美元提供储蓄压低美元利率的作用。尽管如此，庞大的政府债务和较高利率仍使得联邦政府的债务净利息支出压力大增，债务净利息占财政总支出的比例上升到了13%的水平（接近90年代时期），因此特朗普上任后才急于迫使美联储降息，并且试图通过征收关税和削减联邦支出等措施来平衡财政。
无与伦比的美元大宽松，在推高美国工资和物价水平的同时，直升机撒钱带来的财富效应和消费拉动，科技领域的持续领先，带动美国经济和企业利润持续向好，尤其是疫情后的三四年，美国企业利润总额持续高涨，呈现出经济繁荣，劳动力市场火热，企业利润向好，居民收入攀升，科技继续引领的美好态势。从历史数据我们也可以观察到，中国的出口增速向来是和美国的经济景气度和企业利润情况高度相关的。展望2026年，加息带来的货币紧缩效应将继续体现，财政政策面临庞大债务的客观约束，美国经济扩张的动力是减弱的。更重要的是，美国在长期的贸易和财政双逆差模式下，特朗普政府通过关税、金融等手段制造贸易冲突，遏制中国制造业产能输出的阳谋非常明确，中国依赖外需和巨额贸易顺差模式所带来的外部压力会长期存在。近三四年美国通胀-中国通缩的情形，使得中国物价相对美国变得更便宜了，在客观上起到了人民币实际汇率相对贬值的作用，在巨额顺差面前，美国有理由认为人民币汇率更加低估了，未来人民币面临外部要求升值的客观压力。
2025年前11个月中国累计出口金额3.4万亿美元，累积进口额2.3万亿美元，前11个月的贸易顺差就超过了1万亿美元。实际上2021年在全球产业链被疫情冲击的情形下，中国的外贸总量是突飞猛进的一年，2021年之后美国经济向好，国内房产泡沫破裂经济景气度下滑，外贸形势呈现为出口小幅增长，进口跟随内需萎缩，贸易顺差扩大的情形。这种情形类似于居民家庭收入不稳定时期，会通过节衣缩食，使得家庭支出减少力度超过家庭收入的下降幅度，家庭储蓄呈现逆势上升特征（顺差上升）。要打破内需不足，外贸失衡的局面，除了让名义汇率升值的方法之外，更重要的是通过就业优先，民生优先的各种结构合理的宽松宏观政策，大力提高劳动力相对价格和分配比重，改善分配失衡和内需不足，增加居民收入，打破通缩螺旋，促使各类要素和企业利润重新回到螺旋上升通道。
二、中国当前通缩环境和90年代日本的对比
上世纪70年代，日本和亚洲四小龙（韩国、台湾、香港和新加坡）都通过全球化引领的出口导向型经济，实现了快速的工业化和经济赶超。日本在80年代虽然外贸增速有所放缓，但依托于本国的人口红利和城市化，延续了十来年的高增长低通胀，随着工业化和城市化的迅速发展，尤其是在1985年广场协议日元大升值之后，国际资本大量流入，日本出现了以房价暴涨为特征的资产价格大膨胀，直至1991年房地产和股市均达到历史巅峰。随后出现了历史性的资产价格泡沫破灭，尽管日本政府多年一直通过持续降低利率和增加财政赤字试图刺激经济，也未能避免后面20来年的信用收缩和持续通缩低迷。多数研究认为产能过剩阶段实体资本回报率低，社会脱实向虚，过度杠杠化、房价飙升等因素导致社会资产负债表失衡，企业和家庭被迫步入信用收缩长期去杠杆趋势，是日本二十年通缩的根本原因。
当前中国经济的发展阶段和90年代的日本有很多相似之处，主要体现在以下五个方面。1、出口导向经济后期国内产能过剩，日本外需增速放缓是在80年代初，中国的外需放缓大概发生于2012年，外需乏力后都面临制造业产能相对过剩，资本回报率降低资金脱实向虚的问题。2、房产泡沫化，收入/房价比严重失衡，劳动力价格无法支撑畸形高房价，引发房价泡沫破灭，社会资产负债表压力增大，货币增速下台阶，资产价格持续低迷。日本房价飙升阶段发生于1985年日元大升值之后，泡沫破灭发生于90年代初，中国的房价大幅上升大概可以分为两个阶段，08年前是出口和工业化、城市化快速发展驱动的，08年之后主要是宽松货币和财政驱动的，目前看2021年是房地产大周期的一个拐点，缺乏人口流入，居民收入和租金上涨的支持，高房价成为不可持续的空中阁楼。
3、资本回报率降低后，社会资产负债表呈现出居民和企业去杠杆，政府加杠杆特征。日本在90年代房地产泡沫破灭后的很长时间里，即使日本央行将利率降低到了接近0，但仍然出现了社会信贷存量规模负增长，家庭住房贷款增长非常缓慢的现象，在社会市场主体信用萎缩的情形下，日本政府通过多年的积极财政和财政赤字，维护了社会总信用和货币规模的相对稳定，但代价是日本政府的债务率（国债/GDP）超过了220%，好在其政府债务利率都很低，也不存在庞大的潜在隐性债务。
4、人口密度大，劳动力相对价格低，分配失衡内需不足。东亚历来是全球人口密集度最高的地区，由于二战后的出生潮，日本在70年代初迎来了人口出生高峰，中国则出现了60年代初和1985年的两个生育高峰期，随着社会经济的发展，日本的人口生育率在2000年后持续下降，中国新生人口也在2015年放开二胎短暂升高后也出现了急剧下降。可以认为生育高峰过后的20-30年，就是新增劳动力供应的高峰，日本的90年代，中国的2010、2035年左右，都是人口红利鼎盛时期，同时也是劳动力供应的洪峰。在高房价的衬托下，劳动力和居民工资在经济蛋糕中的分配比例必然很低，在宏观上会呈现出就业压力大，劳动力相对价格下降，分配失衡，私人消费占GDP比重低的长期特征，中国的居民消费支出占GDP比重从90年代的45%下滑到了40%以下。由于人口密度大，劳动力充裕，高房价缺乏住房等社会保障等一系列原因，亚洲人口高密度国家和地区（包括韩国、香港）多数在工业化完成后普遍都出现了劳动力相对价格低，分配失衡就业压力大，民生困顿，社会呈现出高度内卷的特征，较难像西方国家那样通过劳动力供需关系的变化，实现经济蛋糕分配由失衡到均衡的U型库兹涅兹曲线良性发展，除了依靠市场自身的产能和劳动力出清之外，更加需要公共资源向就业和民生领域的大幅倾斜。
5、人口红利消退，出生人口大幅下降。随着经济发展水平和社会内卷程度的提高，低婚育率往往成为社会大众的必然负反馈，在某种程度上这也是对劳动力低价的用脚投票行为。最新研究显示，日本50岁时的未婚率男性约为28%，女性约为18%，而且这一趋势仍在加剧，预计到2030年，日本男性中每3人就有1人终身未婚，女性中每4人就有1人终身不婚。虽然低婚育率在客观上能够促进劳动力市场出清，改善劳动力相对价格，但这个过程是十分漫长痛苦的一两代人的经历，至少在2035年前，我们将持续面临每年上千万高校毕业生的就业压力，如果缺乏服务业的发展和就业优先政策的支持，这种就业压力在自动化、智能化的人工智能AI时代，将显得更为突出。
当然我们和90年代的日本所处的发展阶段和经济环境，仍然有不少差异：
1、首先是经济发展水平的差异，按名义汇率换算2024年中国的人均GDP刚超过1.3万美元，对比日本停滞30年之后仍一直徘徊在3-3.5万美元的高位，美国的人均GDP则一路攀升到了8.6万美元，中国当前的城镇化率还不到70%，远低于日本的92%的水平。虽然经济发展阶段的差距并不一定带来潜在的经济增长，但是只要发展环境平稳，政策措施得当，以中华民族的勤劳和智慧文化属性，中国经济的潜在空间依然很大。
2、中国房地产泡沫破灭恶化程度相对较小，资本项目不开放资本无法大规模外流，政府加杠杆的力度更大，企业在降息过程中仍有一定信用扩张倾向，所以目前中国的社会信贷和广义货币增速还能暂时维持在6%左右（家庭部门信贷几乎不增长），当然如果剔除地方平台隐性债务扩张的部分，社会信贷增速肯定是更低的，直观感受来看地方城投平台的信贷需求还是现阶段信贷增长的主要来源。当然地方隐性债务在驱动社会融资扩张的同时，也埋下了地方财政缺少硬约束，隐性债务过于庞大，利率过高和处理困难的财政和金融双重风险。
3、中国的货币和财政政策受限多，两难情形无处不在。目前我们贷款平均利率仍然高于3.5%（日本过去长期贷款利率多数时候低于2%）, 通缩背景下实际利率偏高，理论上应该继续大幅降息促进社会资产负债表平衡和内需增长，但由于国内的金融银行体系并没有完成利率和信贷市场化的洗礼，总体上还是大而低效，抗风险能力不强，且承担了较多的化债和结构性信贷等本不该属于商业银行的社会支持功能，宏观决策部门因为担忧银行盈利恶化而不敢大幅降息或者实施零利率货币政策。这种实际利率偏高的情形将不利于社会资产负债表的修复和信用扩张，从而使得通缩过程被动延长，更重要的是，商业银行长期沉浸于较高利率、高利差和地方平台债务等信贷资产当中，金融脆弱性上升，对市场化主体的金融支持形成挤出效应，不利于经济体系的活力和健康，从政策现实来看，预计未来会延续当前挤牙膏式的降息趋势，银行体系的盈利和抗风险能力仍需经历历史考验。此外，当前财政政策空间同样受限，09年四万亿之后，地方隐性债务包袱日益加重，多数地方政府陷入到巨额高利息的债务泥淖之中，自2014年以来中央政府多次启动开前门堵后门的地方平台化债行动，时至今日，我国国债规模近40万亿，化债带来的显性地方政府债已达54万亿，远高于国债规模，加上政策性银行债券25万亿，三者合计的政府显性债务已高达118万亿（约占GDP比重为85%）。在经济低迷，土地财政萎缩的情境下，现在每年全国财政自身总缺口仍有10来万亿，尚未化解的地方隐性债务规模仍然十分巨大（拍脑袋估算超60万亿，且利率普遍较高），为了填补每年财政窟窿和化解存量隐性债务，政府显性债务增速已经很高，2025年政府显性债券余额增加超13万亿，大概占GDP的10%，但赤字举债的钱都被财政缺口和地方隐性债务吞噬了，没能很好地直接增加居民收入并刺激内需。在目前财政压力和赤字率已经较高，地方隐债存量依然庞大的背景下，如果不大幅度调整财政支出的结构和方向，不破除地方平台债务存续和高利率滋长的模式，财政政策和资源将会继续被吞噬，扩张财政对居民收入和消费构成有效刺激的效果也同步受限，货币和财政政策受限是我们明显相对不利的地方。
三、两难情形下，摆脱通缩促进社会经济均衡发展的政策方向和可能情形
综上我们归纳当前中国经济在宏观上遇到的瓶颈和矛盾主要是以下几个：一是劳动力相对价格低、分配失衡内需不足；二是出口依赖和贸易失衡引发贸易冲突；三是中长期需要降低房价收入比，但房价下跌不利于短期经济的矛盾；四是金融体系尚未具备市场化和对外开放的条件，经济不景气急需大幅降息，但决策部门担忧降息会对银行体系形成冲击；五是急需财政扩张但政府存量赤字和债务过高的矛盾；六是长期担忧低生育率人口老龄化，短期面临巨大就业压力的矛盾。
理清上述两难矛盾后，未来摆脱通缩促进经济结构均衡发展的政策无非在以下几个方面。
1、消费优先，大力发展服务业。供给无法自动创造需求，内需不足的根源在于分配失衡，占人口绝大多数的老百姓没钱花，极少数富裕阶层钱没处花。首先我们需要从过去注重生产供给能力的重商主义转向侧重消费的“消费主义”，在消费和投资两个领域全面放开放活，真正实现法无禁忌即可行，鼓励资本去消费和投资，甚至是一定程度的奢侈和浪费，比如在高端民办教育、医疗、休闲娱乐，康养旅游、乡村建设、体育竞技等高端服务业，实施更为开放和鼓励的产业政策，一切能促进中高端群体消费和财富流通的领域都是消费的潜在增长空间。在重视产能和科技引领的同时，需要全方位推动城镇化和服务业的发展，城镇化和服务业的发展有利于增加就业机会和社会财富的跨阶层流通，在智能制造和人工智能时代，服务业将成为主要的就业吸纳领域，而城镇化是培育服务业的前提条件。
2、就业优先，提高劳动力相对价格。预计在2040年之前中国都会持续面临较大的就业压力，增加就业是经济发展的目标，也是改善社会分配失衡和促进社会稳定的首要抓手，服务业的全面发展是吸纳就业的主要途径，就业机会多了才能从根本上改善劳动力的供需关系，从而提高劳动力相对价格，所有能带动就业的合法投资和消费领域都值得鼓励，民众也需要自由多元的消费和产业业态。房地产调控政策继续坚持房住不炒，房价的下跌调整虽然短期来说十分痛苦，但是在中长期能够有效改善房价收入比，有助于改变过去努力工作20年也买不起一套房的民生困局，当然除了市场化措施之外，房地产领域更需要实施市场-保障的双轨制，通过租赁型保障房覆盖多数中低收入基层的最低居住需求，大规模保障房的建设也能增加总需求，当然房价下跌和保障房的增加必然会影响到土地财政的收入，必须配套相应的公共体制和财政体系改革，收缩政府摊子减少无效和低效支出，增强财政纪律促进财政再平衡。此外通过提高劳动权益保护，降低社保等企业用工负担，也能在一定程度上改善就业环境，当然劳动力要素价格上升也势必会带来整体物价上升和出口成本优势的减弱。
3、民生优先，缓解分配失衡。发展经济的根本目的是提高国民生活水平，内需不足的根源是多数老百姓没钱花，只有通过健全社会保障体系，将更多的公共资源从一些低效铁公基项目转向保障房、中低层居民直接补贴等民生领域，才能更好地激发内需改善民生。在改善分配失衡方面，除了促进初次分配合理，机会公平之外，也可以通过税收体系，社会公益领域的改革和调整，实现损有余补不足，促进社会财富跨阶层流通的战略目标。
4、大幅降息，提高金融市场化程度。实际利率偏高影响社会资产负债表的平衡和内需扩张，2024年六大银行利润总额高达1.4万亿，虽然商业银行背后承担了地方平台化债和结构性信贷支持等非市场化社会责任，但银行业的高息差和过度保护无法培育出健康强大的金融体系，应当重新评估推动利率和金融市场化，通过大幅降息的方式实现金融反哺实体经济，减少监管政策对商业银行投放信贷的干预，迫使银行体系降本增效提升长期抗风险能力，当然商业银行的信贷投放和管理必须市场化，才能避免金融体系被地方债务、政策支持贷款等非市场化资产所拖累，真正夯实金融体系的稳健抗风险能力，未来也才有可能考虑金融对外开放，金融强国等后续战略。
5、积极财政，优化公共支出结构。一方面，公共部门需要大刀阔斧地收缩摊子，减少不必要和低效的支出，更大力度地化解地方隐性债务的同时严控地方隐性债务无序增长，严格银行信贷投放的风控标准，避免地方隐性债务成为长期的高利贷黑洞；另一方面在当前财政赤字较高的基础上，可以在两三年时间内，实施更为大胆和激进的财政赤字（比如赤字规模翻倍），一次性地投入到化债、保障房和民生补贴等领域，毕竟增加财政赤字抗通缩，比收缩赤字治理通胀在现实中要容易许多。
6、实际汇率升值，改善贸易失衡。长期贸易失衡是对内需不足和实际汇率低估的一种外在显现，外部失衡带来的贸易冲突，顺差过度积累带来的外汇储备管理压力已成为逃不开的困扰，通过一定幅度的名义汇率升值和国内宏观宽松措施推动人民币通胀，能切实提高人民币的实际汇率升值，改变当前人民币低估的状态，既可改善贸易失衡缓解当前日益加剧的国际贸易纷争，也能为未来可能的资本项目开放和人民币自由兑换做一些战略安排。当然实际汇率升值是一个本国产品相对上升的过程，会在一定程度上影响到中国出口的价格竞争力和外需增长，从而带来额外的紧缩效应。
当然以上只是我们认为较为理想化的政策方向，理想是美好的，现实是残酷的，政策的实现不仅需要超强的战略前瞻和战略定力，更需要壮士断腕和刀刃向内的魄力和政治基础（比如90年代末的国企改革），现实中各种政策的推进实施（尤其存量政策）将面临各方面巨大而复杂的阻力，真实情形更可能是迫于现实内外部压力继续做“挤牙膏”式的政策推进和发力，也是一个持续不断的压力测试过程，甚至在每一个方向上都会大打折扣。比如降息的货币政策，就是一个不断测试银行体系承受底线的过程，财政支出结构的调整，大政府模式的改变，则更是一个需要很高政治智慧，面临巨大的现实和利益阻碍。
四、通缩阴霾下的2026年资产价格前瞻
通缩在消费需求端表现得更明显。由于产能过剩和资本回报率的下降，中国经济过去十来年一直处于长期的利率下降通道当中，当前银行加权平均贷款利率已降至3.5%左右，但生产者价格指数PPI同比增速自从2022年末出现负增长以来，已经出现连续三年的负增长。尽管各种主要工业品产量和发电量增速指标并没有出现特别大幅度的恶化，甚至像近年崛起的中国汽车制造业仍有近两位数的增长，但由于占居民家庭资产大头的房地产行业的调整，以及社会就业和收入预期转差，使得消费需求和物价的低迷更为明显（尤其是疫情后），2025年11月社会消费品零售总额增速下滑至1.3%，居民收入增长放缓-缩减消费的循环正在形成。
房地产步入低迷探底阶段。过去二十多年房地产行业的蓬勃发展，大幅提升了居民的住房消费水平，但也造成了房价收入比过高，过度依赖市场供应，中低阶层老百姓无法承担高房价的巨大社会问题，畸高的房价和人口结构的变化，最终导致房地产行业在2021年见顶之后步入连续四年的低迷下行周期，这两年商品房销量相比过去正常年份已经腰斩，居民按揭贷款增长趋于停滞，以房地产投资为代表的生产消费链条也跟随大幅收缩，依赖高杠杆高周转模式的头部开发商纷纷暴雷，出现债务违约并陷入经营困境。人口结构变化的影响是长期的，高房价失去了居民收入和租金的真实有效支持，从当前情形来看，在就业和收入预期依然较差，经济螺旋通缩的局面下，房贷实际利率依然偏高，家庭部门购房的意愿和能力不强，预计房地产市场仍需要一段时间的磨底出清（拍脑袋估计可能还需两年）。只有居民收入和租金回报率指标摆脱通缩螺旋重新回升，才能支撑房地产行业的回暖和房价回升，从无风险利率和租金回报率的关系来看，尽管这几年商业和住宅租金均出现了显著的下滑，但社会无风险利率下降的幅度也很大，只要继续大幅降息，有租金支撑的房价是能够企稳回升的，毕竟通缩是短暂的，通胀才是永恒的，长期通胀的力量最终会带来名义工资和租金价格的上升，因此未来房地产市场出清企稳回升的节奏，在很大程度上取决于各类宏观政策的宽松刺激力度。当然从提高劳动力相对价格，改善分配失衡的长期视角来看，一二线城市住房市场仍急需构建“商品房-租赁保障房”的双轨机制来解决社会结构失衡，中低收入阶层无法安居的社会性大问题。
大宗商品价格平稳，贵金属牛市反应国际货币体系变局。2008-2024年，美国通过长期低利率和高财政赤字推动了美元大膨胀，美国政府债务占GDP比重由08年的55%上升到了115%，国内信贷占GDP比重由214%上升到了257%，特朗普政府更是明确提出了弱美元的政策目标。疫情后这几年东西方呈现出美国通胀-中国通缩的鲜明对比特征，由于中国为代表的制造业经济体通缩的原因，这些年美国享受到了美元大膨胀和通胀可控的美好经济局面。在国际大宗商品市场，因为中美脱钩、各国外汇储备调整等原因，只有黄金白银等少数金融货币属性较强的贵金属出现了大牛市，原油等多数国际主流大宗商品价格相对稳定，并没有跟随美元大通胀出现价格大涨。当前中美贸易纷争，逐步脱钩的趋势不会改变，中国、俄罗斯等美元储备国调整外汇储备资产配置，预计金银贵金属仍将呈现牛市特征，多数工业品属性的大宗商品仍将保持基本平稳。
企业盈利停滞，股票市场牛市空间有限。本轮A股市场行情的起点是去年9月份的宏观宽松政策和资本市场一揽子刺激方案，除了宽松政策之外，促进本轮股票市场估值提升的主要动力来自于利率的持续下降，以十年国债利率为例，已经从2021年3.1%的高位下降到2024年低于2%的水平，银行信贷政策和利率也趋于宽松。从历史经验来看，利率的升降对股票市场的估值水平具有显著的领先参考意义（领先时间大概1年），在企业盈利几乎没有增长的情形下，利率下行和宽松信贷带来的估值提升作用也显得尤为可观，毕竟很多股票的股息分红率高于国债利率。
虽然本轮行情股市指数涨幅没有很大，但股票市场总市值膨胀很快，当前A股流通市值已接近100万亿，流通市值占广义货币M2的比例也回升到了29%左右的区间高位，再考虑到当前企业盈利处于类似通缩停滞状态，社会融资驱动的广义货币增速未来或难以继续维持在8%以上的水平。我们认为2026年股票市场的上升空间较为有限，反倒由于流通市值膨胀过快，一旦面临外部风险，或者抗通缩政策出台的节奏和力度低于预期，都可能呈现出宽幅震荡和调整的特征。
在过去一年多的牛市行情中，香港股市主板的总市值也由28万亿港币一度回升到了48万亿港币的水平，2025年港交所发行股票的融资总额也同步激增，成为全球为数不多的头部融资地区，当前A股平均市盈率大概20倍，港股为15倍，美国标普500指数市盈率28倍，可以看出中港股市的行情主要来自于估值提升，而过去几年美股的大牛市既有估值提高的原因，更多却是来自于美国经济繁荣和良好产业竞争格局带来的企业真实利润增长。
敦方私募 2025.12
